證券時(shí)報(bào)2009-09-03
在一場(chǎng)場(chǎng)資本游戲中，一些陌生的名詞如“對(duì)賭協(xié)議合法化”、“無(wú)形資產(chǎn)比例”、“紅籌、小H股回歸”、“有限合伙人做股東”等法律新問(wèn)題逐步露出水面，并在資本行業(yè)中漸為人所熟知，雖存在爭(zhēng)議和分歧，但卻在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)廣泛存在。創(chuàng)業(yè)板即將誕生，如何認(rèn)定、剖析和拿捏這些創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能存在的法律問(wèn)題，牽動(dòng)著諸多法律界人士的神經(jīng)。
爭(zhēng)論一“對(duì)賭協(xié)議”是否該合法化
對(duì)賭協(xié)議，是投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果企業(yè)未來(lái)的獲利能力達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn)，則融資方享有一定權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。開(kāi)設(shè)這種“賭局”的原因一般出于兩種原因：一是投資方規(guī)避基于信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；二是投資方規(guī)避因被投資企業(yè)暫估值與實(shí)際價(jià)值出現(xiàn)較大偏差帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
據(jù)了解，關(guān)于對(duì)賭條款的合法性，目前存在爭(zhēng)議。
一種反對(duì)觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)賭條款違背了風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)對(duì)等的公平原則，屬于華爾街式的金融手段和霸王條款，無(wú)限放大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)；此外對(duì)賭條款有變相借貸之嫌，有違于股份公司股東同股同權(quán)地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的基本原則。
而另有觀(guān)點(diǎn)則認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)對(duì)賭條款的合法性，其理由為：第一，風(fēng)投企業(yè)承擔(dān)了一定的資本投資成本和機(jī)會(huì)成本；被投資企業(yè)基于風(fēng)投企業(yè)的投資而獲取了現(xiàn)金資源，取得了相應(yīng)利益。因此，對(duì)賭條款并未違背權(quán)利義務(wù)對(duì)等原則。第二，法律對(duì)于對(duì)賭條款本身并無(wú)禁止性規(guī)定，因此應(yīng)當(dāng)承認(rèn)其合法性。第三，A股市場(chǎng)已出現(xiàn)了對(duì)賭協(xié)議，并被市場(chǎng)所接受。華聯(lián)綜超和伊利股份股改即為例證。東華合創(chuàng)增發(fā)收購(gòu)也涉及到對(duì)賭并被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可。第四，對(duì)賭協(xié)議是對(duì)未來(lái)企業(yè)價(jià)值的鎖定，是經(jīng)過(guò)管理層意思自治協(xié)商的，因此應(yīng)當(dāng)承認(rèn)其合法性。
據(jù)了解，如果不承認(rèn)對(duì)賭條款的合法性，則當(dāng)對(duì)賭條件達(dá)到時(shí)，發(fā)行人與風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)表面上不實(shí)施條款，但實(shí)際通過(guò)代持股份形式來(lái)實(shí)施對(duì)賭條款，反倒容易造成日后的糾紛。
因此，有律師主張，對(duì)賭協(xié)議應(yīng)該在上市之前進(jìn)行披露，以尊重投資者的知情權(quán)和便于公眾監(jiān)督。實(shí)踐中有將對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行變通的作法，即將對(duì)賭協(xié)議變成違約條款，并約定一定的違約金，如果未來(lái)業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)，則股權(quán)不變，只需支付一定的現(xiàn)金。通過(guò)這種變通，可以在一定程度上起到對(duì)賭協(xié)議的作用。
另外，對(duì)賭條款的延續(xù)性問(wèn)題也是實(shí)踐中較為突出的一個(gè)重要問(wèn)題，不少律師建議，監(jiān)管層盡快出臺(tái)相關(guān)法律適用意見(jiàn)對(duì)此問(wèn)題給予明確。
爭(zhēng)論二無(wú)形資產(chǎn)比例能否超限
當(dāng)前，另一個(gè)法律界人士把握不準(zhǔn)的問(wèn)題是關(guān)于出資比例限制問(wèn)題。據(jù)了解，目前對(duì)主板有無(wú)形資產(chǎn)不得超過(guò)凈資產(chǎn)20%的限制，而創(chuàng)業(yè)板暫行辦法未見(jiàn)此類(lèi)規(guī)定。“是否可以理解為，按照公司法，無(wú)形資產(chǎn)出資可以達(dá)到70%甚至100%?”有法律界人士表示。
另外，國(guó)浩律師事務(wù)所律師張東成表示，目前創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)中為數(shù)不少存在知識(shí)產(chǎn)權(quán)出資比例突破了有關(guān)主管部門(mén)擬定的高新技術(shù)成果的知識(shí)產(chǎn)權(quán)出資比例的限制。對(duì)于這些出資比例超限制的情況，應(yīng)當(dāng)如何掌握和解決，也是業(yè)內(nèi)反復(fù)探討和論證的疑問(wèn)。
對(duì)此問(wèn)題，有律師主張，可以對(duì)專(zhuān)有技術(shù)產(chǎn)權(quán)人相關(guān)情況進(jìn)行核查，比如核查其開(kāi)發(fā)過(guò)程資料、開(kāi)發(fā)成本投入，通過(guò)多方面的核查以作到盡職調(diào)查。也有部分律師也呼吁，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，在發(fā)行審核的時(shí)候，有必要適度寬松。如果企業(yè)在模仿的基礎(chǔ)上能推陳出新，形成自己的技術(shù)成果，則建議不要過(guò)多追究其技術(shù)源頭，以免給我國(guó)脆弱的創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展造成困難。
爭(zhēng)論三紅籌、小H股回歸問(wèn)題
對(duì)于紅籌架構(gòu)以及小H股企業(yè)回歸國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的情況，法律界的看法也存在一些分歧。
對(duì)于紅籌回歸，尤其是紅籌回歸過(guò)程中涉及到股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，此時(shí)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的作價(jià)可否以一個(gè)特別低的價(jià)格或者以注冊(cè)資本等非公允價(jià)格進(jìn)行？對(duì)此問(wèn)題，一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，如果不涉及國(guó)資問(wèn)題，則作價(jià)可以由雙方合議協(xié)商自主確定，但涉及到稅收問(wèn)題，稅務(wù)機(jī)關(guān)可能會(huì)認(rèn)為企業(yè)有惡意逃避稅收的嫌疑。據(jù)了解，目前有些機(jī)構(gòu)一般會(huì)要求企業(yè)以?xún)糍Y產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)作價(jià)轉(zhuǎn)讓。
另一種觀(guān)點(diǎn)則認(rèn)為，境外主體把股權(quán)以極低價(jià)格轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)主體，可能會(huì)涉及到境外主體的其他債權(quán)人利益受損。此時(shí)，律師對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合法性發(fā)表意見(jiàn)會(huì)存在問(wèn)題。法律界主流觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)作價(jià)本身如果不涉及第三方權(quán)益，則可以由當(dāng)事人自由協(xié)商。對(duì)于境外股權(quán)轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)主體，以較低價(jià)格轉(zhuǎn)讓不存在太多法律上的障礙，但主要需要考慮稅收因素，可能存在稅收方面的風(fēng)險(xiǎn)。
此外，紅籌架構(gòu)下私募投資者的安排問(wèn)題，如作為已在境外上市主體持股的私募投資者，可能對(duì)境內(nèi)公司在境內(nèi)上市提出反對(duì)意見(jiàn)或要求調(diào)整為擬上市公司股東；以及員工期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的調(diào)整問(wèn)題，由于在境外上市可以實(shí)施的員工期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和目前國(guó)內(nèi)的法律存在矛盾，在境內(nèi)上市可能需要進(jìn)行調(diào)整。這些方面均需要特別關(guān)注。
與此同時(shí)，小H股企業(yè)今后回歸創(chuàng)業(yè)板的問(wèn)題仍然需要探討。
爭(zhēng)論四有限合伙人能否做股東
對(duì)于有限合伙人能否作為創(chuàng)業(yè)板上市公司股東問(wèn)題，法律界也進(jìn)行了討論。尤其是有限合伙企業(yè)目前不能在證券公司開(kāi)立證券賬戶(hù)的情況，對(duì)有限合伙企業(yè)的參股公司A股上市造成了實(shí)際障礙，有關(guān)人士呼吁應(yīng)當(dāng)盡快予以解決。
有表示：“在法律層面上，有限合伙企業(yè)成為擬上市公司股東不應(yīng)存在法律上的實(shí)質(zhì)障礙。”他們理解認(rèn)為，第一，我國(guó)《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》均未禁止合伙企業(yè)（包括有限合伙企業(yè)）成為公司法人的股東；至于《證券法》第一百六十六條對(duì)有限合伙開(kāi)戶(hù)的限制性規(guī)定，更多的是技術(shù)層面的東西，其旨意并非在于限制有限合伙成為上市公司股東。
第二，實(shí)踐中，合伙企業(yè)作為上市公司的股東已經(jīng)有不少案例。例如2004年11月，美國(guó)新橋收購(gòu)深發(fā)展348，103，305股，成為以有限合伙名義入主上市公司的外資機(jī)構(gòu)。2007年7月，西部礦業(yè)上市，外資有限合伙企業(yè)Goldman Sachs Strategic Investments持有西部礦業(yè)1.92億股。上海聯(lián)創(chuàng)永宣創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)目前擁有遠(yuǎn)望谷670萬(wàn)限售股，在金風(fēng)科技上市時(shí)，曾經(jīng)持有金風(fēng)科技225萬(wàn)股。
但令法律界人士遺憾的是，有限合伙企業(yè)目前不能在證券公司開(kāi)立證券賬戶(hù)的情況對(duì)有限合伙企業(yè)的參股公司A股上市造成了實(shí)際障礙，他們建議盡快予以解決。
