費國平/第一財經日報 2009.12.31
證券市場的問題，主要表現在一級市場發行的股票存在先天性和持續性品質瑕疵，二級市場內幕交易、操縱股價和欺詐客戶等。造成這些問題一個重要原因可能在于制度和立法理念的滯后。因此，解決這個問題，需要提高公司內外治理，形成監管和自律聯防聯保，行政、民事和刑事責任齊頭并進的完整監管體系，更需要從立法層面，根據市場的發展和變化從保護投資者入手不斷檢討立法理念、正本清源，及時對制度補漏和升級。
賣者負有品質責任
證券市場的投資者，也是證券市場買方。買方有“買者自負”的義務，但不代表相關制度、機構，盡到了“股市有風險，投資需謹慎”的提示義務，買者就應當自負后果，因為，“買者自負”的一個前提是，賣方對所售之物的品質，負有默示擔保義務。如果無人對所售之標的承擔品質責任，而要求投資者承擔買者自負，市場難以發揮持續融資作用。
上市公司的股票是以證券形式表現的標準化了的公司股權。在一級發行市場，是原股東將股票拆細轉讓或公司增發新股（稀釋老股）給買者，公司和原股東應當對投資者承擔股票的品質責任。而在二級市場，雖然賣出股票的可能已經不是發行人或原股東，但是股票所代表的權益是發行人的股票，因此，對流轉中的證券，發行人始終負有品質保證的責任，始終應當對股票的最終持有人，承擔與第一手持有人同樣的品質責任。
公司過去、現狀和未來的描述信息，決定了公司股票的價值。證券的虛擬性特征，決定了證券的品質，是由描述信息的真實性、完整性、準確性和及時性，而不是物理特性和使用壽命決定。發行人信息和發布的信息，影響證券品質，決定證券價值。因此，只有發行人和描述這些信息的人，先承擔默示擔保責任，才能要求“買者自負”。因公眾投資者投資上市公司股票，使公司成為了公眾公司，發行人也就對任一公眾投資者，負有了品質保證責任。投資者因所購買股票品質，存在瑕疵而遭受損失，描述股票品質的人，應當承擔損失賠償責任。
界定責任承擔主體
在非公開發行（私募）市場，買賣雙方各自憑借經驗和專業“幫手”，一對一進行交易，賣者允許買者對交易標的“清查家底”，自己對交易標的進行價值判斷、風險識別，“買者自負”也就天經地義。
而在公開發行市場，無論從交易成本和可操作性角度，買方都無法對交易標的“清查家底”，只能依賴于“王婆”“自揭家底”。顯然，“王婆”大多數情況下，可能只會多說好的一面，也可能不說不好的一面。于是在公開發行中，需要由“他人”，以獨立的立場，對“王婆”之言進行信用背書，對“王婆”的瓜“清查家底”。那么，“王婆”和“他人”就成了描述股票品質的人，他們需要共同對買者承擔起股票品質責任。
市場中的專業中介機構自然成為“王婆”背書的“他人”。“王婆”委托并支付專業機構費用，作為王婆的代理人，站在公正立場上或者站在交易對面的投資者立場上，對“王婆的瓜”清查家底，這種委托代理關系，自是難免令“王婆”不悅，作為專業機構，要不堅持立場、背離“王婆”利益，損失業務機會，要不背離公眾投資者利益，伙同“王婆”違規、造假。
重復博弈機會和商譽，并不足以令專業機構為公眾利益，而損失自身利益。于是，為了維護公眾投資者利益，需要制度保證專業機構，獨立、客觀、公正而且要承擔背書責任。這種制度是否能約束專業機構履行職責并保證股票品質，取決于監管是否及時有效，懲罰是否到位，投資者因為“王婆”和“托兒”違背誠信和職責遭受的損失，是否能得到賠償。
引入過錯推定
“買者自負”的另一個前提是，市場信息是公開透明的，所有買者居于平等交易地位，沒有人可以利用優勢地位，比其他人更早、更多地獲得信息，或使用職業機會獲得的信息參與交易，或使他人有機會使用這些信息進行交易。所有與此相背離的行為，都應被嚴令禁止和懲治，所有合法交易都受到平等保護，所有因違規交易遭受的損失都能得到公正賠償。然而，發行人及其委托的專業機構的相關人員、監管者和行政前置審批等機構的相關人員，無論在股票品質信息方面，還是交易信息方面，客觀上都比一般投資者擁有更多、更早獲得這些信息的機會。
證券交易的虛擬性和交易的隱蔽性，使得內幕交易、操縱股價等行為的發現和證明，存在極大的困難。也因此，內幕信息交易屢禁不止，各種虛假和誤導投資者的虛假信息也隨之泛濫，監管者雖極盡努力，但收效甚微。即便是坐擁監管權的監管機構和擁有準監管權的交易所，取證也非常困難，投資者維權取證更是難上加難。而最高法司法解釋規定虛假陳述案件，以行政處罰為前置要件，似應理解為不得已而為之。
防范和打擊證券市場的違法違規行為，不僅需要有公正有效的民事賠償責任，及時到位的刑事追究責任，以及公正嚴格的行政處罰相助，還要有輔助于有效的責任認定。將于2010年7月1日生效的《侵權責任法》第六條規定“行為人因過錯侵害他人民事權益，應當承擔侵權責任。根據法律規定推定行為人有過錯，行為人不能證明自己沒有過錯的，應當承擔侵權責任”。
過錯責任推定適用于受害人與侵權人之間信息嚴重不對稱，且受害人無法證明侵權人過錯的情形中。如果在此種情況下依然適用過錯原則，受害人通常難以獲得賠償，侵權人卻可以因此而逃脫責任。在過錯責任推定原則下，舉證責任由侵權人承擔，即舉證責任倒置。將《侵權責任法》的過錯責任推定原則，引入證券市場，不僅有助于監管機構對內幕交易進行監管和查處，特別是這一原則的引入，將能消除法院舉證難的后顧之憂，而廢除虛假陳述案件行政處罰前置的要求，這將有助于受證券違規行為侵害的投資者通過訴訟程序，尋求損害賠償。
（作者系上海并購俱樂部秘書長 國浩律師集團合伙人）
