費(fèi)國(guó)平/第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào) 2009.12.31
證券市場(chǎng)的問(wèn)題，主要表現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的股票存在先天性和持續(xù)性品質(zhì)瑕疵，二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)和欺詐客戶等。造成這些問(wèn)題一個(gè)重要原因可能在于制度和立法理念的滯后。因此，解決這個(gè)問(wèn)題，需要提高公司內(nèi)外治理，形成監(jiān)管和自律聯(lián)防聯(lián)保，行政、民事和刑事責(zé)任齊頭并進(jìn)的完整監(jiān)管體系，更需要從立法層面，根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展和變化從保護(hù)投資者入手不斷檢討立法理念、正本清源，及時(shí)對(duì)制度補(bǔ)漏和升級(jí)。
賣者負(fù)有品質(zhì)責(zé)任
證券市場(chǎng)的投資者，也是證券市場(chǎng)買方。買方有“買者自負(fù)”的義務(wù)，但不代表相關(guān)制度、機(jī)構(gòu)，盡到了“股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎”的提示義務(wù)，買者就應(yīng)當(dāng)自負(fù)后果，因?yàn)椋?ldquo;買者自負(fù)”的一個(gè)前提是，賣方對(duì)所售之物的品質(zhì)，負(fù)有默示擔(dān)保義務(wù)。如果無(wú)人對(duì)所售之標(biāo)的承擔(dān)品質(zhì)責(zé)任，而要求投資者承擔(dān)買者自負(fù)，市場(chǎng)難以發(fā)揮持續(xù)融資作用。
上市公司的股票是以證券形式表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)化了的公司股權(quán)。在一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)，是原股東將股票拆細(xì)轉(zhuǎn)讓或公司增發(fā)新股（稀釋老股）給買者，公司和原股東應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者承擔(dān)股票的品質(zhì)責(zé)任。而在二級(jí)市場(chǎng)，雖然賣出股票的可能已經(jīng)不是發(fā)行人或原股東，但是股票所代表的權(quán)益是發(fā)行人的股票，因此，對(duì)流轉(zhuǎn)中的證券，發(fā)行人始終負(fù)有品質(zhì)保證的責(zé)任，始終應(yīng)當(dāng)對(duì)股票的最終持有人，承擔(dān)與第一手持有人同樣的品質(zhì)責(zé)任。
公司過(guò)去、現(xiàn)狀和未來(lái)的描述信息，決定了公司股票的價(jià)值。證券的虛擬性特征，決定了證券的品質(zhì)，是由描述信息的真實(shí)性、完整性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性，而不是物理特性和使用壽命決定。發(fā)行人信息和發(fā)布的信息，影響證券品質(zhì)，決定證券價(jià)值。因此，只有發(fā)行人和描述這些信息的人，先承擔(dān)默示擔(dān)保責(zé)任，才能要求“買者自負(fù)”。因公眾投資者投資上市公司股票，使公司成為了公眾公司，發(fā)行人也就對(duì)任一公眾投資者，負(fù)有了品質(zhì)保證責(zé)任。投資者因所購(gòu)買股票品質(zhì)，存在瑕疵而遭受損失，描述股票品質(zhì)的人，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)損失賠償責(zé)任。
界定責(zé)任承擔(dān)主體
在非公開(kāi)發(fā)行（私募）市場(chǎng)，買賣雙方各自憑借經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)“幫手”，一對(duì)一進(jìn)行交易，賣者允許買者對(duì)交易標(biāo)的“清查家底”，自己對(duì)交易標(biāo)的進(jìn)行價(jià)值判斷、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，“買者自負(fù)”也就天經(jīng)地義。
而在公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)，無(wú)論從交易成本和可操作性角度，買方都無(wú)法對(duì)交易標(biāo)的“清查家底”，只能依賴于“王婆”“自揭家底”。顯然，“王婆”大多數(shù)情況下，可能只會(huì)多說(shuō)好的一面，也可能不說(shuō)不好的一面。于是在公開(kāi)發(fā)行中，需要由“他人”，以獨(dú)立的立場(chǎng)，對(duì)“王婆”之言進(jìn)行信用背書(shū)，對(duì)“王婆”的瓜“清查家底”。那么，“王婆”和“他人”就成了描述股票品質(zhì)的人，他們需要共同對(duì)買者承擔(dān)起股票品質(zhì)責(zé)任。
市場(chǎng)中的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)自然成為“王婆”背書(shū)的“他人”。“王婆”委托并支付專業(yè)機(jī)構(gòu)費(fèi)用，作為王婆的代理人，站在公正立場(chǎng)上或者站在交易對(duì)面的投資者立場(chǎng)上，對(duì)“王婆的瓜”清查家底，這種委托代理關(guān)系，自是難免令“王婆”不悅，作為專業(yè)機(jī)構(gòu)，要不堅(jiān)持立場(chǎng)、背離“王婆”利益，損失業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，要不背離公眾投資者利益，伙同“王婆”違規(guī)、造假。
重復(fù)博弈機(jī)會(huì)和商譽(yù)，并不足以令專業(yè)機(jī)構(gòu)為公眾利益，而損失自身利益。于是，為了維護(hù)公眾投資者利益，需要制度保證專業(yè)機(jī)構(gòu)，獨(dú)立、客觀、公正而且要承擔(dān)背書(shū)責(zé)任。這種制度是否能約束專業(yè)機(jī)構(gòu)履行職責(zé)并保證股票品質(zhì)，取決于監(jiān)管是否及時(shí)有效，懲罰是否到位，投資者因?yàn)?ldquo;王婆”和“托兒”違背誠(chéng)信和職責(zé)遭受的損失，是否能得到賠償。
引入過(guò)錯(cuò)推定
“買者自負(fù)”的另一個(gè)前提是，市場(chǎng)信息是公開(kāi)透明的，所有買者居于平等交易地位，沒(méi)有人可以利用優(yōu)勢(shì)地位，比其他人更早、更多地獲得信息，或使用職業(yè)機(jī)會(huì)獲得的信息參與交易，或使他人有機(jī)會(huì)使用這些信息進(jìn)行交易。所有與此相背離的行為，都應(yīng)被嚴(yán)令禁止和懲治，所有合法交易都受到平等保護(hù)，所有因違規(guī)交易遭受的損失都能得到公正賠償。然而，發(fā)行人及其委托的專業(yè)機(jī)構(gòu)的相關(guān)人員、監(jiān)管者和行政前置審批等機(jī)構(gòu)的相關(guān)人員，無(wú)論在股票品質(zhì)信息方面，還是交易信息方面，客觀上都比一般投資者擁有更多、更早獲得這些信息的機(jī)會(huì)。
證券交易的虛擬性和交易的隱蔽性，使得內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)等行為的發(fā)現(xiàn)和證明，存在極大的困難。也因此，內(nèi)幕信息交易屢禁不止，各種虛假和誤導(dǎo)投資者的虛假信息也隨之泛濫，監(jiān)管者雖極盡努力，但收效甚微。即便是坐擁監(jiān)管權(quán)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和擁有準(zhǔn)監(jiān)管權(quán)的交易所，取證也非常困難，投資者維權(quán)取證更是難上加難。而最高法司法解釋規(guī)定虛假陳述案件，以行政處罰為前置要件，似應(yīng)理解為不得已而為之。
防范和打擊證券市場(chǎng)的違法違規(guī)行為，不僅需要有公正有效的民事賠償責(zé)任，及時(shí)到位的刑事追究責(zé)任，以及公正嚴(yán)格的行政處罰相助，還要有輔助于有效的責(zé)任認(rèn)定。將于2010年7月1日生效的《侵權(quán)責(zé)任法》第六條規(guī)定“行為人因過(guò)錯(cuò)侵害他人民事權(quán)益，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。根據(jù)法律規(guī)定推定行為人有過(guò)錯(cuò)，行為人不能證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任”。
過(guò)錯(cuò)責(zé)任推定適用于受害人與侵權(quán)人之間信息嚴(yán)重不對(duì)稱，且受害人無(wú)法證明侵權(quán)人過(guò)錯(cuò)的情形中。如果在此種情況下依然適用過(guò)錯(cuò)原則，受害人通常難以獲得賠償，侵權(quán)人卻可以因此而逃脫責(zé)任。在過(guò)錯(cuò)責(zé)任推定原則下，舉證責(zé)任由侵權(quán)人承擔(dān)，即舉證責(zé)任倒置。將《侵權(quán)責(zé)任法》的過(guò)錯(cuò)責(zé)任推定原則，引入證券市場(chǎng)，不僅有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)管和查處，特別是這一原則的引入，將能消除法院舉證難的后顧之憂，而廢除虛假陳述案件行政處罰前置的要求，這將有助于受證券違規(guī)行為侵害的投資者通過(guò)訴訟程序，尋求損害賠償。
（作者系上海并購(gòu)俱樂(lè)部秘書(shū)長(zhǎng) 國(guó)浩律師集團(tuán)合伙人）
