■ 張偉弟 何軍軍 郭成林 葉勇/上海證券報2010-12-9
20年前，當“老八股”在上交所掛牌時，誰都沒有料到，今天，全世界市值前十大的公司中，中國資本市場占據三席；而A股市場無論IPO家數、再融資規模，還是并購重組金額，均實現幾何級增長，被公認為全球新興市場代表。
20年，櫛沐風雨，風雷激蕩。
裂變的背后是資本市場執著、大膽、布滿荊棘的探索。資本，這個曾被曲解和爭議的詞匯，伴隨中國社會主義市場經濟的進程，一步步走向前臺，成為決定性力量。20年來，中國資本市場在放大財富效應的同時，使其他生產要素不斷集聚，催生出一個響亮的名字：中國上市公司。它從無到有，由弱變強，成長性和影響力與日俱增。
目前，滬深兩市上市企業達2026家，總市值27.5萬億。以容量計，中國資本市場已進入全球前三甲，僅次于美國和日本。而在國際投資機構的眼里，中國概念是首選。
資本市場使生產要素流動生金
十六大報告有一段富含激情的表述：放手讓一切勞動、知識、技術、管理和資本的活力競相迸發，讓一切創造社會財富的源泉充分涌流。
這一表述被有識之士解讀為又一次思想解放，必將促進生產力的進一步解放。
資本市場的核心功能是資源配置，它通過對資金流向的引導而對資源配置發揮導向作用，從而使資本、勞動力、技術、管理等生產要素充分流動，有效配置給高效益部門。可以說，中國資本市場20年的發展史，也是不斷優化資源配置功能，激發企業生產要素活力迸發，使社會創富源泉充分涌流的過程。
曾幾何時，中國的眾多企業缺乏競爭優勢，它們要么手握優質項目苦于沒有資金，要么背靠政府這棵大樹一味“等、靠、要”，生產要素在計劃體制下無法流動。資本市場的創建改變了這種狀況，但即便如此，在市場發展初期，也很少有企業敢于想象通過資本市場躋身世界同行前列。
這一點，中國工商銀行行長楊凱生體會很深。他說，工商銀行原先是國有獨資的商業銀行，在改制上市前，國外機構并不看好中國的銀行業和金融業，認為在技術上已經破產，不論你說不良資產率是多少，他們都會往上加10到15個百分點。“但是現在已經不一樣了，我們在上市的過程中切身地有了感受。”
回憶起上市路演時的情景，楊凱生依然感慨萬端：我們境外路演跑了美洲、歐洲、亞洲將近20個城市，大型的投資者見面會不說，就是一對一的會談就安排了192場，在10天時間內完成，很多人幾天沒有看到過床，所以路演團隊的同事們說，現在看到床感到特別親切。
2006年10月27日，工商銀行A、H股同時掛牌，共募集資金220億美元，成為當時全球最大IPO，充足的發展資金使工行各項經營指標發生了質的變化。不僅如此，楊凱生說，改制上市使工行實現了股權結構多元化，完善了公司治理，這也使國有股權獲得極大增值，上市一年后增值了7倍。
2007年，國際金融危機暴發，全球眾多老牌銀行深陷困境，但中國的銀行業并未受到明顯影響，工商銀行也在此時成為全球市值最大的商業銀行。楊凱生將之歸功于資本市場，他認為改制上市使工商銀行資產質量明顯改善，資本充足率明顯提高，有效抵御了市場風險。
應該說，中國資本市場的核心功能并非一開始就得到人們的充分認識，其真正發揮作用也經歷了曲折的過程。
IPO是實現生產要素流動的重要環節，只有搭建有效的平臺，才能引導資金高效流動。但是早期的IPO帶有濃厚的行政色彩，有時甚至成為調控市場預期和指數的手段，隨意性較大，導致IPO暫停、恢復，周而復始。
最初的上市企業，采用額度制，重點解決部分國有企業生存和發展問題，定價也是行政式的，因此，那時候的資本流動是低效的，并沒有把資金配置給最需要和最合適的企業，所以沒有產生明顯的“生金”效應。
隨著資本市場的不斷成熟和監管水平的不斷提高，IPO的改革不斷推進。2005年之前，基于特殊的時代背景，我國資本市場先后采用固定市盈率法、累計投標定價、控制市盈率的累計投標定價這三種IPO發行體制，很大程度上限制了資源配置的力度和有效性。
直到2005年詢價制度的采用，使市場化成為改革的核心，有效提高了發行定價的合理性，促進了資本流動的效率，并奠定了2009年6月啟動新一輪改革的制度基礎。
在市場發展中人們不難發現，IPO在向企業配置大量資金的同時，還吸引了其他生產要素的流動，其中最為明顯的當屬勞動力。不少上市公司老總坦言，上市企業對于優秀人才的吸引力具有天然的優勢。
企業因其優秀，可通過IPO進入資本市場，而后者再促進資本、勞動力等優勢生產要素加速向前者流動，使“優者更優”，最終實現量級上的躍遷。這種運作模式，又給同業以示范效應，既加速了行業內的資源整合，同時也培育著成熟、強勢的市場經濟商業文明。
現在，資本市場促進生產要素流動，有效進行資源配置的功能已經成為社會共識。中國證監會主席尚福林說，剛上任時覺得1年50家IPO已經蠻快了，但沒想到股改等基礎制度完善以后，后備資源洶涌而出。如今，每周上會的企業少則6家，多則10余家。設立剛滿一周年的創業板，上市數量就已超過140家。
資本市場使生產要素流動，“生金”效應也明顯地反映在上市公司經營指標中。今年前三季度，滬深兩市上市公司共完成營業收入總額12.27萬億元，相當于同期我國GDP總量的45.7%；同比增速達37%，遠高于同期10.6%的GDP增速。
存量市場的價值再造
20年來，IPO的繁榮構造了一個龐大的上市公司存量市場，醞釀著巨大的再融資需求，而這正是資本市場實現生產要素流動的第二個重要渠道，也是資本市場促進產業結構調整的具體表現。
1990年12月，有個叫張近東的創業者懷揣10萬元資金，在南京租下門店專售空調，取名蘇寧交家電。2004年，蘇寧電器在深交所中小板上市，但在當年的福布斯中國富豪榜上，仍看不到張近東的身影。6年后，張近東以45億美元的資產榮登中國內地富豪榜眼。
這是資本市場價值再造的奇跡。上市6年來，蘇寧電器先后實施三次定向增發，累計募資66.85億元，近17倍于IPO融資額。期間，蘇寧的營業收入從2004年的91億元增至2009年的583億元，凈利潤從1.9億元增至29億元。6年多時間，蘇寧電器股價累計漲了80倍。
蘇寧的成功是創新商業模式通過資本市場持續融資做強做大的案例。資本市場對提升存量上市公司資源配置效率、促進生產要素流動，創造更大效益，發揮了不可替代的作用。
截至2010年11月30日，A股市場融資總額36430億元(包含已經退市或被吸收合并的公司)，其中，再融資為17518億元。
存量市場的資源配置也體現行業發展方向。不同的發展階段，政府對經濟增長的速度和質量有不同的要求，因此對行業的政策也在不斷調整，而再融資對此最為敏感。
以今年為例，監管部門全面叫停房地產企業的再融資，這與國家對房地產市場深度調控密切相關。與之相反的是，一些被列為重點發展的行業，不僅市場追捧這類企業的再融資，監管部門在審批方面也給予更多的重視和支持。
值得關注的是，隨著國際社會對環保的日益重視，綠色GDP對生產要素流動的要求也越來越高，今年以來，A股市場已有多起再融資案例，因為企業募投項目沒有獲得環保部的核查而最終夭折。一些高耗能、高污染以及產能過剩的的行業，再融資也受到了限制。這說明生產要素的流動，不僅成就了一批企業，更在新形勢下促進了產業結構調整和經濟增長方式的轉變。
除了資金流入，存量要素的流動同樣產生裂變效應。企業通過資本市場并購重組、整體上市、吸收合并、資產置換等方式，進行行業整合，大批企業集團由此實現規模經濟。
1995年，哈佛教授撰寫學術巨著《新金融資本家》，盛贊全球基金業巨頭KKR的并購運作模式，稱之為“資本主義的修理車間”。那一年，KKR剛走過20載歲月。
如今，新興的中國資本市場也迎來了自己的弱冠之年。并購重組制度從最早1993年《股票發行與交易管理暫行條例》中的一個收購兼并章節，發展到今天囊括兩大《管理辦法》以及一系列配套文件在內的完整法規體系，重組市場成為助推生產要素流動的又一重要引擎。
2010年10月，為貫徹落實國務院《關于促進企業兼并重組的意見》，繼續推進資本市場企業并購重組市場化改革，證監會主席尚福林于第三屆上市公司并購重組委成立大會上正式提出十項工作安排，成為自2009年8月證監會開展“推進完善資本市場并購重組”專項工作以來，首次正式、詳密披露重組改革目標、內容的綱領性文件。
我們梳理并購重組制度改革的歷史沿革，可以清晰地看到，與資本市場整體發展一樣，市場化也是并購重組的主要脈絡，旨在推動市場中的存量生產要素再流動、再生金。
據統計，上市公司并購重組2006年至2009年累計交易額是2002年至2005年的40倍；2006年至2009年平均每宗企業重組交易額為46.7億元，是2002年至2005年平均每宗交易額的11倍。
并購重組對提高A股市場資源配置效率功效顯著。典型案例便是近幾年來我國鋼鐵、航空、電信、煤炭、醫藥等行業通過大規模整合，實現集團資產整體上市。
上海證券交易所副總經理周勤業是這項工作的推動者和見證者。他說，鞍鋼集團定向增發整體上市、上港集團換股合并整體上市、葛洲壩吸收合并整體上市，這三個案例是并購重組有效提升資源配置效率的典型明證。他在各地演講時，總是慷慨激昂地總結——“并購創造價值！”
技術創新支撐中國未來
去年10月底，10年磨一劍的創業板終于推出，舉世矚目，而創業板的英文名字CHINEXT，正意蘊著中國的未來。
深交所理事長陳東征毫不掩飾這一定位，創業板以服務國家自主創新為目標，在中國從大國經濟向強國經濟、從中國制造向中國創造轉變的過程中，必將為高新技術和綠色經濟的發展提供重要支持。
在多層次資本市場建設中，創業板作為后來者有著它獨特的優勢，高成長、高科技含量、新經濟、新服務、新農業、新材料、新能源和新商業模式，這“兩高六新”領域的企業成為創業板的主力軍，創業板通過市場化發現與篩選機制，將有效地促進科技與資本的結合，培育和促進高新技術產業的發展，將對國民經濟發展和科技創新作出重要貢獻。
事實上，創業板的這一特點已完全融入到國家宏觀政策的大環境中。
統計顯示，截至2010年11月30日，創業板已上市的企業中有92%都是2008年重新認證的新“高新技術企業”，其中44%的公司屬于節能環保等七大國家戰略性新興產業。
正因為如此，市場給予了創業板企業超乎想象的資源高配，平均發行市盈率75倍，遠高于同期深圳中小板的50倍。
針對這種資源高配現象，曾任發審委委員的國浩律師集團首席執行合伙人呂紅兵有自己的體會：“生產要素中我最看重人的勞動，尤其是帶有創新性的特殊勞動，其中又分技術創新、經營模式創新兩種，企業家調動整合各方資源，實施創新性勞動的價值，最值得通過中國資本市場讓其發揚光大。”
從更宏觀的意義上說，在我國近代金融史上，創業板——這樣一個在高度透明的規則體系下，社會資本進行如此規模的經濟活動還是第一次。它對培育股權文化，推動我國的經濟轉型和社會進步都具有深遠的歷史意義。
當然我們也要看到，創新技術企業在獲得資源高配的同時，也不可避免地遭遇了錯配，大量超募資金的存在嚴重影響了資源配置的效率。對這些企業家而言，這幾乎是每天都在心頭縈繞的難題。就如同每天開一條小船捕魚的人，又怎么能瞬間學會駕馭一艘航空母艦？
“根本問題是我國資本市場供求關系依然嚴重不平衡。”上海證券交易所研究中心主任胡汝銀坦言，“要資源合理配置，要有合理價格信號，搞對價格，前提是搞對供求，而供求背后的因素是一系列制度安排。”
“為什么我們不能發展國際板？如果可以讓我們持有世界上最好企業的股票，為什么不去做？”
同時，更多市場人士也呼吁，多層次資本市場的建設還可進一步提速，全國性OTC市場，可以接納大量達到創業板基本要求的企業上市，屆時國內上市資源的供求關系將能大幅平衡。
PE助推早期流動
雖然在探究資本市場資源配置功能時，我們更多地將目光鎖定在IPO以后，但是有一批特殊資金——PE，他們雖然植根于上市之前，卻是生產要素早期流動的助推者。
據統計，截至2010年9月30日的123家創業板上市公司中，創投入股了85家，占比69%，主要均為高科技企業。按照當日收盤價計算，各類風險投資所投企業在創業板上市所獲得的平均投資回報率達到了11.4倍。
從事Pre-Ipo業務的創投機構，使私募資金流入高成長、有發展前景的企業，培育了各個領域的大批企業做大做強，特別是讓一些實驗室里的成果或者大膽的商業計劃成功孵化為一個個明星公司，創造了巨大的增值和社會效益。
在浙商產業基金總裁裘政看來，目前，資本市場也面臨結構調整、產業升級的新課題。從Pre-Ipo角度，通過政策、市場的引導，PE將資金投向新能源、新材料、高科技行業，扶持其上市，更大意義上說是對產業結構調整的貢獻。
總體上看，PE的主要貢獻在于為IPO進行了第一輪海選，因為錢多，PE機構并不輕松，找項目，搶項目，淘選出能夠上市的企業。如果沒有PE，雖然標的企業不一定會死，但發展會很慢，尤其是一些技術導向型企業。
當然，無論PE行業如何居功至偉，仍然離不開整個資本市場特別是二級市場的大環境，從根本上講，整個資本流動是系統性的，只不過資金屬性不同而已，有些資金只做上市之前，有些做上市之后。
中國資本市場20年，在不斷改革中探索前行。如今，全球金融危機的陰霾尚未散盡，歷史將機遇垂青給了經濟轉型中的中國——全力發展資本市場，提升資源配置效率，讓一切創造社會財富的源泉在資本市場這個舞臺充分涌流，為中華民族的偉大崛起與復興奠定最牢固的基石。□
