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20年前，當(dāng)“老八股”在上交所掛牌時，誰都沒有料到，今天，全世界市值前十大的公司中，中國資本市場占據(jù)三席；而A股市場無論IPO家數(shù)、再融資規(guī)模，還是并購重組金額，均實現(xiàn)幾何級增長，被公認(rèn)為全球新興市場代表。

20年，櫛沐風(fēng)雨，風(fēng)雷激蕩。

裂變的背后是資本市場執(zhí)著、大膽、布滿荊棘的探索。資本，這個曾被曲解和爭議的詞匯，伴隨中國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程，一步步走向前臺，成為決定性力量。20年來，中國資本市場在放大財富效應(yīng)的同時，使其他生產(chǎn)要素不斷集聚，催生出一個響亮的名字：中國上市公司。它從無到有，由弱變強(qiáng)，成長性和影響力與日俱增。

目前，滬深兩市上市企業(yè)達(dá)2026家，總市值27.5萬億。以容量計，中國資本市場已進(jìn)入全球前三甲，僅次于美國和日本。而在國際投資機(jī)構(gòu)的眼里，中國概念是首選。

十六大報告有一段富含激情的表述：放手讓一切勞動、知識、技術(shù)、管理和資本的活力競相迸發(fā)，讓一切創(chuàng)造社會財富的源泉充分涌流。

這一表述被有識之士解讀為又一次思想解放，必將促進(jìn)生產(chǎn)力的進(jìn)一步解放。

資本市場的核心功能是資源配置，它通過對資金流向的引導(dǎo)而對資源配置發(fā)揮導(dǎo)向作用，從而使資本、勞動力、技術(shù)、管理等生產(chǎn)要素充分流動，有效配置給高效益部門。可以說，中國資本市場20年的發(fā)展史，也是不斷優(yōu)化資源配置功能，激發(fā)企業(yè)生產(chǎn)要素活力迸發(fā)，使社會創(chuàng)富源泉充分涌流的過程。

曾幾何時，中國的眾多企業(yè)缺乏競爭優(yōu)勢，它們要么手握優(yōu)質(zhì)項目苦于沒有資金，要么背靠政府這棵大樹一味“等、靠、要”，生產(chǎn)要素在計劃體制下無法流動。資本市場的創(chuàng)建改變了這種狀況，但即便如此，在市場發(fā)展初期，也很少有企業(yè)敢于想象通過資本市場躋身世界同行前列。

這一點，中國工商銀行行長楊凱生體會很深。他說，工商銀行原先是國有獨資的商業(yè)銀行，在改制上市前，國外機(jī)構(gòu)并不看好中國的銀行業(yè)和金融業(yè)，認(rèn)為在技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)，不論你說不良資產(chǎn)率是多少，他們都會往上加10到15個百分點。“但是現(xiàn)在已經(jīng)不一樣了，我們在上市的過程中切身地有了感受。”

回憶起上市路演時的情景，楊凱生依然感慨萬端：我們境外路演跑了美洲、歐洲、亞洲將近20個城市，大型的投資者見面會不說，就是一對一的會談就安排了192場，在10天時間內(nèi)完成，很多人幾天沒有看到過床，所以路演團(tuán)隊的同事們說，現(xiàn)在看到床感到特別親切。

2006年10月27日，工商銀行A、H股同時掛牌，共募集資金220億美元，成為當(dāng)時全球最大IPO，充足的發(fā)展資金使工行各項經(jīng)營指標(biāo)發(fā)生了質(zhì)的變化。不僅如此，楊凱生說，改制上市使工行實現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，完善了公司治理，這也使國有股權(quán)獲得極大增值，上市一年后增值了7倍。

2007年，國際金融危機(jī)暴發(fā)，全球眾多老牌銀行深陷困境，但中國的銀行業(yè)并未受到明顯影響，工商銀行也在此時成為全球市值最大的商業(yè)銀行。楊凱生將之歸功于資本市場，他認(rèn)為改制上市使工商銀行資產(chǎn)質(zhì)量明顯改善，資本充足率明顯提高，有效抵御了市場風(fēng)險。

應(yīng)該說，中國資本市場的核心功能并非一開始就得到人們的充分認(rèn)識，其真正發(fā)揮作用也經(jīng)歷了曲折的過程。

IPO是實現(xiàn)生產(chǎn)要素流動的重要環(huán)節(jié)，只有搭建有效的平臺，才能引導(dǎo)資金高效流動。但是早期的IPO帶有濃厚的行政色彩，有時甚至成為調(diào)控市場預(yù)期和指數(shù)的手段，隨意性較大，導(dǎo)致IPO暫停、恢復(fù)，周而復(fù)始。

最初的上市企業(yè)，采用額度制，重點解決部分國有企業(yè)生存和發(fā)展問題，定價也是行政式的，因此，那時候的資本流動是低效的，并沒有把資金配置給最需要和最合適的企業(yè)，所以沒有產(chǎn)生明顯的“生金”效應(yīng)。

隨著資本市場的不斷成熟和監(jiān)管水平的不斷提高，IPO的改革不斷推進(jìn)。2005年之前，基于特殊的時代背景，我國資本市場先后采用固定市盈率法、累計投標(biāo)定價、控制市盈率的累計投標(biāo)定價這三種IPO發(fā)行體制，很大程度上限制了資源配置的力度和有效性。

直到2005年詢價制度的采用，使市場化成為改革的核心，有效提高了發(fā)行定價的合理性，促進(jìn)了資本流動的效率，并奠定了2009年6月啟動新一輪改革的制度基礎(chǔ)。

在市場發(fā)展中人們不難發(fā)現(xiàn)，IPO在向企業(yè)配置大量資金的同時，還吸引了其他生產(chǎn)要素的流動，其中最為明顯的當(dāng)屬勞動力。不少上市公司老總坦言，上市企業(yè)對于優(yōu)秀人才的吸引力具有天然的優(yōu)勢。

企業(yè)因其優(yōu)秀，可通過IPO進(jìn)入資本市場，而后者再促進(jìn)資本、勞動力等優(yōu)勢生產(chǎn)要素加速向前者流動，使“優(yōu)者更優(yōu)”，最終實現(xiàn)量級上的躍遷。這種運(yùn)作模式，又給同業(yè)以示范效應(yīng)，既加速了行業(yè)內(nèi)的資源整合，同時也培育著成熟、強(qiáng)勢的市場經(jīng)濟(jì)商業(yè)文明。

現(xiàn)在，資本市場促進(jìn)生產(chǎn)要素流動，有效進(jìn)行資源配置的功能已經(jīng)成為社會共識。中國證監(jiān)會主席尚福林說，剛上任時覺得1年50家IPO已經(jīng)蠻快了，但沒想到股改等基礎(chǔ)制度完善以后，后備資源洶涌而出。如今，每周上會的企業(yè)少則6家，多則10余家。設(shè)立剛滿一周年的創(chuàng)業(yè)板，上市數(shù)量就已超過140家。

資本市場使生產(chǎn)要素流動，“生金”效應(yīng)也明顯地反映在上市公司經(jīng)營指標(biāo)中。今年前三季度，滬深兩市上市公司共完成營業(yè)收入總額12.27萬億元，相當(dāng)于同期我國GDP總量的45.7%；同比增速達(dá)37%，遠(yuǎn)高于同期10.6%的GDP增速。

20年來，IPO的繁榮構(gòu)造了一個龐大的上市公司存量市場，醞釀著巨大的再融資需求，而這正是資本市場實現(xiàn)生產(chǎn)要素流動的第二個重要渠道，也是資本市場促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的具體表現(xiàn)。

1990年12月，有個叫張近東的創(chuàng)業(yè)者懷揣10萬元資金，在南京租下門店專售空調(diào)，取名蘇寧交家電。2004年，蘇寧電器在深交所中小板上市，但在當(dāng)年的福布斯中國富豪榜上，仍看不到張近東的身影。6年后，張近東以45億美元的資產(chǎn)榮登中國內(nèi)地富豪榜眼。

這是資本市場價值再造的奇跡。上市6年來，蘇寧電器先后實施三次定向增發(fā)，累計募資66.85億元，近17倍于IPO融資額。期間，蘇寧的營業(yè)收入從2004年的91億元增至2009年的583億元，凈利潤從1.9億元增至29億元。6年多時間，蘇寧電器股價累計漲了80倍。

蘇寧的成功是創(chuàng)新商業(yè)模式通過資本市場持續(xù)融資做強(qiáng)做大的案例。資本市場對提升存量上市公司資源配置效率、促進(jìn)生產(chǎn)要素流動，創(chuàng)造更大效益，發(fā)揮了不可替代的作用。

截至2010年11月30日，A股市場融資總額36430億元(包含已經(jīng)退市或被吸收合并的公司)，其中，再融資為17518億元。

存量市場的資源配置也體現(xiàn)行業(yè)發(fā)展方向。不同的發(fā)展階段，政府對經(jīng)濟(jì)增長的速度和質(zhì)量有不同的要求，因此對行業(yè)的政策也在不斷調(diào)整，而再融資對此最為敏感。

以今年為例，監(jiān)管部門全面叫停房地產(chǎn)企業(yè)的再融資，這與國家對房地產(chǎn)市場深度調(diào)控密切相關(guān)。與之相反的是，一些被列為重點發(fā)展的行業(yè)，不僅市場追捧這類企業(yè)的再融資，監(jiān)管部門在審批方面也給予更多的重視和支持。

值得關(guān)注的是，隨著國際社會對環(huán)保的日益重視，綠色GDP對生產(chǎn)要素流動的要求也越來越高，今年以來，A股市場已有多起再融資案例，因為企業(yè)募投項目沒有獲得環(huán)保部的核查而最終夭折。一些高耗能、高污染以及產(chǎn)能過剩的的行業(yè)，再融資也受到了限制。這說明生產(chǎn)要素的流動，不僅成就了一批企業(yè)，更在新形勢下促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變。

除了資金流入，存量要素的流動同樣產(chǎn)生裂變效應(yīng)。企業(yè)通過資本市場并購重組、整體上市、吸收合并、資產(chǎn)置換等方式，進(jìn)行行業(yè)整合，大批企業(yè)集團(tuán)由此實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

1995年，哈佛教授撰寫學(xué)術(shù)巨著《新金融資本家》，盛贊全球基金業(yè)巨頭KKR的并購運(yùn)作模式，稱之為“資本主義的修理車間”。那一年，KKR剛走過20載歲月。

如今，新興的中國資本市場也迎來了自己的弱冠之年。并購重組制度從最早1993年《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中的一個收購兼并章節(jié)，發(fā)展到今天囊括兩大《管理辦法》以及一系列配套文件在內(nèi)的完整法規(guī)體系，重組市場成為助推生產(chǎn)要素流動的又一重要引擎。

2010年10月，為貫徹落實國務(wù)院《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》，繼續(xù)推進(jìn)資本市場企業(yè)并購重組市場化改革，證監(jiān)會主席尚福林于第三屆上市公司并購重組委成立大會上正式提出十項工作安排，成為自2009年8月證監(jiān)會開展“推進(jìn)完善資本市場并購重組”專項工作以來，首次正式、詳密披露重組改革目標(biāo)、內(nèi)容的綱領(lǐng)性文件。

我們梳理并購重組制度改革的歷史沿革，可以清晰地看到，與資本市場整體發(fā)展一樣，市場化也是并購重組的主要脈絡(luò)，旨在推動市場中的存量生產(chǎn)要素再流動、再生金。

據(jù)統(tǒng)計，上市公司并購重組2006年至2009年累計交易額是2002年至2005年的40倍；2006年至2009年平均每宗企業(yè)重組交易額為46.7億元，是2002年至2005年平均每宗交易額的11倍。

并購重組對提高A股市場資源配置效率功效顯著。典型案例便是近幾年來我國鋼鐵、航空、電信、煤炭、醫(yī)藥等行業(yè)通過大規(guī)模整合，實現(xiàn)集團(tuán)資產(chǎn)整體上市。

上海證券交易所副總經(jīng)理周勤業(yè)是這項工作的推動者和見證者。他說，鞍鋼集團(tuán)定向增發(fā)整體上市、上港集團(tuán)換股合并整體上市、葛洲壩吸收合并整體上市，這三個案例是并購重組有效提升資源配置效率的典型明證。他在各地演講時，總是慷慨激昂地總結(jié)——“并購創(chuàng)造價值！”

去年10月底，10年磨一劍的創(chuàng)業(yè)板終于推出，舉世矚目，而創(chuàng)業(yè)板的英文名字CHINEXT，正意蘊(yùn)著中國的未來。

深交所理事長陳東征毫不掩飾這一定位，創(chuàng)業(yè)板以服務(wù)國家自主創(chuàng)新為目標(biāo)，在中國從大國經(jīng)濟(jì)向強(qiáng)國經(jīng)濟(jì)、從中國制造向中國創(chuàng)造轉(zhuǎn)變的過程中，必將為高新技術(shù)和綠色經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供重要支持。

在多層次資本市場建設(shè)中，創(chuàng)業(yè)板作為后來者有著它獨特的優(yōu)勢，高成長、高科技含量、新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)模式，這“兩高六新”領(lǐng)域的企業(yè)成為創(chuàng)業(yè)板的主力軍，創(chuàng)業(yè)板通過市場化發(fā)現(xiàn)與篩選機(jī)制，將有效地促進(jìn)科技與資本的結(jié)合，培育和促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，將對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和科技創(chuàng)新作出重要貢獻(xiàn)。

事實上，創(chuàng)業(yè)板的這一特點已完全融入到國家宏觀政策的大環(huán)境中。

統(tǒng)計顯示，截至2010年11月30日，創(chuàng)業(yè)板已上市的企業(yè)中有92%都是2008年重新認(rèn)證的新“高新技術(shù)企業(yè)”，其中44%的公司屬于節(jié)能環(huán)保等七大國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

正因為如此，市場給予了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超乎想象的資源高配，平均發(fā)行市盈率75倍，遠(yuǎn)高于同期深圳中小板的50倍。

針對這種資源高配現(xiàn)象，曾任發(fā)審委委員的國浩律師集團(tuán)首席執(zhí)行合伙人呂紅兵有自己的體會：“生產(chǎn)要素中我最看重人的勞動，尤其是帶有創(chuàng)新性的特殊勞動，其中又分技術(shù)創(chuàng)新、經(jīng)營模式創(chuàng)新兩種，企業(yè)家調(diào)動整合各方資源，實施創(chuàng)新性勞動的價值，最值得通過中國資本市場讓其發(fā)揚(yáng)光大。”

從更宏觀的意義上說，在我國近代金融史上，創(chuàng)業(yè)板——這樣一個在高度透明的規(guī)則體系下，社會資本進(jìn)行如此規(guī)模的經(jīng)濟(jì)活動還是第一次。它對培育股權(quán)文化，推動我國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和社會進(jìn)步都具有深遠(yuǎn)的歷史意義。

當(dāng)然我們也要看到，創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)在獲得資源高配的同時，也不可避免地遭遇了錯配，大量超募資金的存在嚴(yán)重影響了資源配置的效率。對這些企業(yè)家而言，這幾乎是每天都在心頭縈繞的難題。就如同每天開一條小船捕魚的人，又怎么能瞬間學(xué)會駕馭一艘航空母艦？

“根本問題是我國資本市場供求關(guān)系依然嚴(yán)重不平衡。”上海證券交易所研究中心主任胡汝銀坦言，“要資源合理配置，要有合理價格信號，搞對價格，前提是搞對供求，而供求背后的因素是一系列制度安排。”

“為什么我們不能發(fā)展國際板？如果可以讓我們持有世界上最好企業(yè)的股票，為什么不去做？”

同時，更多市場人士也呼吁，多層次資本市場的建設(shè)還可進(jìn)一步提速，全國性O(shè)TC市場，可以接納大量達(dá)到創(chuàng)業(yè)板基本要求的企業(yè)上市，屆時國內(nèi)上市資源的供求關(guān)系將能大幅平衡。

雖然在探究資本市場資源配置功能時，我們更多地將目光鎖定在IPO以后，但是有一批特殊資金——PE，他們雖然植根于上市之前，卻是生產(chǎn)要素早期流動的助推者。

據(jù)統(tǒng)計，截至2010年9月30日的123家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，創(chuàng)投入股了85家，占比69%，主要均為高科技企業(yè)。按照當(dāng)日收盤價計算，各類風(fēng)險投資所投企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市所獲得的平均投資回報率達(dá)到了11.4倍。

從事Pre-Ipo業(yè)務(wù)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，使私募資金流入高成長、有發(fā)展前景的企業(yè)，培育了各個領(lǐng)域的大批企業(yè)做大做強(qiáng)，特別是讓一些實驗室里的成果或者大膽的商業(yè)計劃成功孵化為一個個明星公司，創(chuàng)造了巨大的增值和社會效益。

在浙商產(chǎn)業(yè)基金總裁裘政看來，目前，資本市場也面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級的新課題。從Pre-Ipo角度，通過政策、市場的引導(dǎo)，PE將資金投向新能源、新材料、高科技行業(yè)，扶持其上市，更大意義上說是對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的貢獻(xiàn)。

總體上看，PE的主要貢獻(xiàn)在于為IPO進(jìn)行了第一輪海選，因為錢多，PE機(jī)構(gòu)并不輕松，找項目，搶項目，淘選出能夠上市的企業(yè)。如果沒有PE，雖然標(biāo)的企業(yè)不一定會死，但發(fā)展會很慢，尤其是一些技術(shù)導(dǎo)向型企業(yè)。

當(dāng)然，無論P(yáng)E行業(yè)如何居功至偉，仍然離不開整個資本市場特別是二級市場的大環(huán)境，從根本上講，整個資本流動是系統(tǒng)性的，只不過資金屬性不同而已，有些資金只做上市之前，有些做上市之后。

中國資本市場20年，在不斷改革中探索前行。如今，全球金融危機(jī)的陰霾尚未散盡，歷史將機(jī)遇垂青給了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的中國——全力發(fā)展資本市場，提升資源配置效率，讓一切創(chuàng)造社會財富的源泉在資本市場這個舞臺充分涌流，為中華民族的偉大崛起與復(fù)興奠定最牢固的基石。□