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        國(guó)浩律師事務(wù)所執(zhí)行合伙人黃偉民律師2011年底應(yīng)邀參加了由21世紀(jì)PE研究院和諾亞財(cái)富主辦的21世紀(jì)“2011年創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)投資”論壇，并就PE的法律風(fēng)險(xiǎn)發(fā)表了自己的看法。黃偉民律師表示：“有限合伙私募股權(quán)基金中GP和LP的權(quán)利義務(wù)關(guān)系和職能安排，通常由合伙協(xié)議自主約定。雖然《合伙企業(yè)法》中對(duì)此也有部分規(guī)定，但對(duì)于規(guī)范和引導(dǎo)基金建立科學(xué)的內(nèi)部治理關(guān)系還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。結(jié)果是，GP和LP在基金中的地位、權(quán)利和責(zé)任，很大程度上受雙方的實(shí)力和談判地位的影響，因而容易造成GP和LP權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任分配的混亂和不對(duì)等，在GP與LP之間埋下矛盾、甚至糾紛的隱患。之前已經(jīng)出現(xiàn)了多起因私募基金內(nèi)部治理的缺陷而導(dǎo)致LP與GP出師未捷卻分道揚(yáng)鑣的實(shí)例。”

 

附：新聞報(bào)道

 

 

 

 

《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》的核心讀者中，有投資PE的LP群體，有從事PE基金管理的GP群體，有律師、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、投行們、被PE投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家們，這其中，本土投資PE的LP群體，被認(rèn)識(shí)度相對(duì)較少，公開市場(chǎng)上對(duì)于這部分人群的信息、訴求了解甚少，但隨著LP群體的壯大，他們的訴求、要求、對(duì)市場(chǎng)的理解越來越需要被表達(dá)，于是，我們便萌發(fā)了出臺(tái)一份關(guān)于本土LP的白皮書的想法，這與專門負(fù)責(zé)PE募資的第三方募資機(jī)構(gòu)諾亞財(cái)富不謀而合。

在選擇是否投資一只基金時(shí)，LP們對(duì)以下幾個(gè)因素作為重要評(píng)判參考：整體經(jīng)濟(jì)和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、基金的定位和投資方向；GP團(tuán)隊(duì)過往的管理能力、業(yè)績(jī)和知名度；基金的品牌、基金的明星管理人等。

從本次調(diào)研隨機(jī)抽樣的調(diào)研數(shù)據(jù)來看，76%的LP集中在華東地區(qū)，66%是男性，68%以上為本科學(xué)歷；從年齡來看，中國(guó)投資PE的人群逐漸在年輕化，52%集中在31到40歲這個(gè)階段。

其中，30%的LP年收入超過1000萬，25%的LP年收入為500-1000萬；81%的人擁有自己企業(yè)。從行業(yè)分布來看，貿(mào)易行業(yè)占比高達(dá)69% 一個(gè)主要的原因是，因應(yīng)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，這個(gè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的需要比較迫切有關(guān)。隨后的是金融和醫(yī)藥行業(yè)，分別占19.2%和7.5%。

前述是LP的基礎(chǔ)特征。從諸多數(shù)據(jù)上來看，他們也是一直熱衷投資的一群人。56.6%的人可投資規(guī)模達(dá)到5000萬到3億元。目前83%的人投資PE的規(guī)模在1000萬到5000萬。同時(shí)，近四成的LP有投資美元資產(chǎn)的配置需求。此外，很多美元基金的LP，目前也投資了人民幣基金。

這部分人群用于計(jì)劃投資PE的資金，占整個(gè)投資額的比重是18%。這個(gè)比重跟國(guó)外也比較接近。也印證了中國(guó)高端投資者一直以來謹(jǐn)慎、小心、不把雞蛋放在一個(gè)籃子里的投資原則。

與高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期投資相對(duì)應(yīng)的是，LP們也對(duì)GP們有很高的期望：

其中，36%的人希望收益31%-50%，一半左右的人希望達(dá)到30%的年化收益。從這個(gè)角度上說，本土LP比外資LP對(duì)資金收益率的期望值更高。

LP在投資PE的時(shí)候關(guān)注的點(diǎn)很多。從他們的投資分析框架來看，基本上這樣的一群人都屬于“價(jià)值投資者”行列。按統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來看，在選擇是否投資一只基金時(shí)，LP們對(duì)以下幾個(gè)因素作為重要評(píng)判參考：

1. 與投資相關(guān)的因素：行業(yè)趨勢(shì)，行業(yè)趨勢(shì)包括對(duì)PE、VC行業(yè)的判斷，判斷某一只基金是上升的、中性的或是下行的。同時(shí)，他們會(huì)考量這只基金投資的方向。從投資的方向來看，這些被投行業(yè)的趨勢(shì)是上升的，中性的還是下行的。

2.LP們會(huì)非常看重某只基金過往的管理能力、業(yè)績(jī)和知名度。相對(duì)而言，LP對(duì)國(guó)際品牌相對(duì)本土品牌有優(yōu)先選擇的傾向。

3.LP們普遍對(duì)基金的明星管理人比較信任。但這與2008年時(shí)相比有所不同，那時(shí)LP們非常相信明星基金經(jīng)理，看到他們就愿意投他們所在基金，但現(xiàn)在的數(shù)據(jù)顯示，僅因?yàn)槊餍腔鸾?jīng)理就投一只基金的LP，比重在下降。

另外，這次調(diào)研還反映另外一個(gè)重要信息，LP投資人對(duì)投資條款的關(guān)注度在上升。

此次調(diào)研看到一個(gè)趨勢(shì)：

1.投資人越來越成熟和理性，他們看到第一要素是行業(yè)的趨勢(shì)。

2.LP群體自身的投資經(jīng)驗(yàn)更加豐富。數(shù)據(jù)顯示：51%的LP有超過6年投資經(jīng)驗(yàn)，54%的LP懂得一些投資知識(shí)，80%的人賺多賠少，股票和房地產(chǎn)是最主要的投資工具，占比分別達(dá)36%和32.3%。LP投資人賺多賠少背后的原因很簡(jiǎn)單 如果不是這樣，他們也沒錢投資PE。

調(diào)查中有一個(gè)特別有意思的數(shù)據(jù) 有87.9%的人希望回避的投資工具是期貨。這顯示了投資人越來越注意避免本金受到很大損失。投資人趨于理性還有一個(gè)重要特征，就是他們考慮的是一個(gè)長(zhǎng)期的穩(wěn)健的獲益，投資關(guān)注的問題，投資回報(bào)還是擺在第一位，但是風(fēng)險(xiǎn)慢慢的比重也在提升，越往后走可能大家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重視程度會(huì)越高。對(duì)于成熟的投資者來說，注重風(fēng)險(xiǎn)正是他們與普通投資者的一個(gè)重要區(qū)別。

從投資人獲取投資資訊的主要來源來看，他們從業(yè)的朋友是最高的比例，達(dá)到2/3強(qiáng)；從獨(dú)立理財(cái)顧問機(jī)構(gòu)也發(fā)揮著重要的作用，達(dá)到40%，通過媒體報(bào)道來了解和評(píng)價(jià)PE機(jī)構(gòu)，也占了很大的比例。

LP們對(duì)投資回報(bào)率的滿意度比較低，滿分5分制之下，平均分給了3.28分；LP們對(duì)GP機(jī)構(gòu)的治理和風(fēng)控體系的評(píng)價(jià)也很低，平均分是3.2。GP團(tuán)隊(duì)在此次調(diào)研得分最低的一項(xiàng)是，就是與LP溝通的態(tài)度和效果。

LP滿意度部分的調(diào)研方式，主要通過電話訪問220多位LP，被訪問者平均可投資資產(chǎn)為1億規(guī)模左右。我們通過讓被訪問者對(duì)他們關(guān)注的問題進(jìn)行打分，從0-5分，5分為最滿意的滿分。 0分表示非常不滿意。

調(diào)研的結(jié)果是，LP們對(duì)GP團(tuán)隊(duì)的滿意度總體比較高，為3.87分；對(duì)被投項(xiàng)目滿意度是3.83分；對(duì)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的滿意度是3.95分，團(tuán)隊(duì)投資能力是4.18分，團(tuán)隊(duì)的職業(yè)操守是4.13分。

LP們對(duì)兩個(gè)項(xiàng)目的滿意度比較低，是剛及格的水平。一是對(duì)投資回報(bào)率的滿意度， 3.28分；另一個(gè)是對(duì)GP機(jī)構(gòu)的治理和風(fēng)控體系的得分是3.2分。

調(diào)研就此兩個(gè)問題，對(duì)不滿意的投資人進(jìn)行深入訪談。獲知LP們不滿意主要有以下幾個(gè)因素：首先，他們對(duì)GP團(tuán)隊(duì)的治理和風(fēng)控體系并不是很清楚；一些中小型基金的被投項(xiàng)目跟事先溝通的投資邏輯不吻合，LP們也傾向認(rèn)為這是GP團(tuán)隊(duì)治理和風(fēng)控體系不成熟的表現(xiàn)；最后，目前很多GP團(tuán)隊(duì)成立時(shí)間尚短，LP們認(rèn)為評(píng)判它的成長(zhǎng)性和可持續(xù)性為時(shí)過早。

GP團(tuán)隊(duì)在此次調(diào)研得分最低的一項(xiàng)，就是跟LP溝通的態(tài)度和效果。投資人給的平均得分是2.63分，有63%的投資人對(duì)溝通指標(biāo)相當(dāng)不滿意。他們的訴求是，希望GP團(tuán)隊(duì)有較大變化時(shí)，事先跟LP通知，比如說被投項(xiàng)目的一些進(jìn)展，重大事項(xiàng)的變化，比如與原來募資承諾有變動(dòng)時(shí)等。

對(duì)投資環(huán)境的調(diào)查結(jié)果，LP們的看法比較中性，得分是3.24分。LP們普遍覺得，目前的法律監(jiān)管環(huán)境過于繁瑣，作為投資人，有大量的法律文件需要簽署。例如投資證明以及資產(chǎn)證明，企業(yè)的大量相關(guān)資料，以及個(gè)人的大量相關(guān)資料需要反復(fù)遞交。部分投資人認(rèn)為，目前法律框架下，GP和LP的權(quán)利和義務(wù)不對(duì)等，對(duì)LP的利益保護(hù)不足。投資人希望能看到有限合伙企業(yè)的正式工商資料，以清晰自己的法律權(quán)益。

最后有一項(xiàng)是媒體對(duì)于PE、VC報(bào)道的監(jiān)督，25.9%的人表示滿意，在深入訪談中，部分投資者表示，媒體報(bào)道從新聞角度出發(fā)，對(duì)普通讀者而言信息已經(jīng)夠充分，但是對(duì)于投資人而言，信息不夠完整。同時(shí)，一些投資人指出，媒體輿論影響力大，相關(guān)報(bào)道一出現(xiàn)，投資人會(huì)以媒體的報(bào)道為基準(zhǔn)進(jìn)行判斷，信心和決策會(huì)受到一定的影響。

此次調(diào)研總結(jié)了五個(gè)LP們最為擔(dān)心的問題和七個(gè)對(duì)GP們的建議：

LP們最為擔(dān)心的五個(gè)問題：

1. 信息披露，LP們認(rèn)為目前對(duì)他們的信息披露偏簡(jiǎn)單，重大事件要有足夠解惑的信息。

2. 宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。隨著中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)最近的不斷“冷卻”，少數(shù)投資人對(duì)于被投項(xiàng)目的上市及退出，投資盈利調(diào)低了期望。少數(shù)投資人認(rèn)為退出渠道有“收窄”。在調(diào)研中，大部分投資人均提到了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與趨勢(shì)，大環(huán)境明顯對(duì)投資人行為有巨大影響。

3. 投資行業(yè)的系統(tǒng)性變化。目前中國(guó)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，LP們希望GP們能找到好的項(xiàng)目，控制投入成本，不受環(huán)境影響。

4. 后續(xù)管理能力。隨著持續(xù)投資，單只基金投后管理的規(guī)模越來越大，部分LP擔(dān)心GP團(tuán)隊(duì)是否有足夠的人力和經(jīng)驗(yàn)來應(yīng)對(duì)。

5. 關(guān)鍵投資人風(fēng)險(xiǎn)。去年、今年都是GP跳槽比較密的階段，以前投資人GP的關(guān)鍵人條款大家都沒有把它那么重視起來，這一點(diǎn)他們也特別提出來擔(dān)心。

LP們的建議包括：

1. 最核心的問題還是溝通。希望GP們?cè)鲞M(jìn)與LP的溝通頻率和提供更多的信息，增加信任感，讓LP對(duì)自己的投資更加放心。有重大事件要事先通報(bào)投資人咨詢委員會(huì)，投資進(jìn)展要及時(shí)通報(bào)。

2. 站在LP的角度看問題，關(guān)注LP的投資回報(bào)，進(jìn)行規(guī)范的投后管理，做好緊湊的投資退出規(guī)劃。

3.希望能夠得到專業(yè)投資人關(guān)于投資方向和投資趨勢(shì)的見解。

4. Call投（基金呼叫）的時(shí)間要做好充分的計(jì)劃，按計(jì)劃進(jìn)行，留比較充足的時(shí)間給LP進(jìn)行準(zhǔn)備。

5. 希望管理人團(tuán)隊(duì)能與LP群體就投資策略定期進(jìn)行評(píng)估，所有重要的決策，事先進(jìn)行充分而有效的溝通。先達(dá)成共識(shí)，然后按策略推進(jìn)具體工作。

6. 因應(yīng)環(huán)境和行業(yè)的變化，排除經(jīng)濟(jì)和行業(yè)變化帶來的負(fù)面影響（如行業(yè)泡沫化），主動(dòng)應(yīng)時(shí)而變，更加穩(wěn)健精準(zhǔn)的投資。

7. 募集期的信息要遵循。實(shí)際投資策略要與已公布的投資策略前后一致。

8.媒體加大對(duì)PE行業(yè)的報(bào)道關(guān)注力度和專業(yè)性。